為什么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們開(kāi)始關(guān)注二線電池廠的投資價(jià)值？1）為穩(wěn)固自己在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的“霸主地位”，整車廠培養(yǎng)“二供”決心堅(jiān)定。2）寧德短期的高增長(zhǎng)、高估值、超額利潤(rùn)與長(zhǎng)期市值天花板成為制約投資的核心矛盾；3）二線電池廠“動(dòng)作”不斷，邊際變化明顯，未來(lái)甚至有望從“量變”進(jìn)入“質(zhì)變”階段。因此我們?cè)噲D判斷二線電池廠在動(dòng)力電池領(lǐng)域能否實(shí)現(xiàn)突圍？如果突圍成功，我們?nèi)绾慰创€廠的投資價(jià)值？

由于二線廠剛進(jìn)入量產(chǎn)期，我們?nèi)詿o(wú)法判斷其成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產(chǎn)能、研發(fā)、客戶、資金等四個(gè)方面的邊際變化，因此我們著重從這四個(gè)角度來(lái)分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達(dá)】的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。

1）未來(lái)2-3年二者將擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能：億緯與欣旺達(dá)均處于加速提升產(chǎn)能階段，預(yù)計(jì)2019-2020年二者CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產(chǎn)能分別達(dá)17.8GWh、12GWh。同時(shí)在產(chǎn)能質(zhì)量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產(chǎn)工藝水平，欣旺達(dá)在BMS上深耕多年，技術(shù)已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2）研發(fā)投入高，物料消耗占比高表明客戶拓展已進(jìn)入關(guān)鍵期：2018年億緯與欣旺達(dá)的研發(fā)費(fèi)用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)看，億緯與欣旺達(dá)的物料消耗占比分別為34%、54%，主要原因系動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于拓展期，需要消耗大量物料（包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等）。對(duì)標(biāo)寧德時(shí)代，2015年其物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。從物料消耗占比高側(cè)面推斷二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期。

3）二者均已斬獲國(guó)際大客戶，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)市占率有望提升，且“海外客戶”的背書有利于后續(xù)客戶的持續(xù)導(dǎo)入。億緯獲得戴姆勒與現(xiàn)代起亞定點(diǎn)，而欣旺達(dá)已獲得日產(chǎn)雷諾與本特勒定點(diǎn)，預(yù)計(jì)2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%。

4）原有業(yè)務(wù)均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為公司開(kāi)拓動(dòng)力電池新業(yè)務(wù)提供支撐。動(dòng)力電池屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)，對(duì)資金要求較高，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動(dòng)力電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。欣旺達(dá)為消費(fèi)PACK龍頭企業(yè)，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時(shí)參股電子煙龍頭——麥克韋爾。預(yù)計(jì)二者的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)在未來(lái)2-3年內(nèi)均可以提供10億/年的利潤(rùn)，支撐新領(lǐng)域發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯。

最后，回歸到估值層面，二線更具彈性。雖然CATL在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶、成本等方面都處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但對(duì)比其與億緯的估值，我們認(rèn)為當(dāng)前階段CATL的估值處于合理甚者偏貴范圍，未來(lái)3年市值增長(zhǎng)彈性不大，而二線電池則處于估值洼地階段，市值彈性較大。

重點(diǎn)關(guān)注二線動(dòng)力電池標(biāo)的：億緯鋰能；建議關(guān)注：欣旺達(dá)（電子組覆蓋）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力電池出貨不及預(yù)期、拓展新客戶不及預(yù)期、動(dòng)力電池產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間不及預(yù)期、電子煙政策風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)電子競(jìng)爭(zhēng)加劇。

正文

1.前言：為何我們開(kāi)始探討二線動(dòng)力電池廠的投資價(jià)值？

A股動(dòng)力電池一線標(biāo)的為CATL、比亞迪（由于動(dòng)力電池業(yè)務(wù)還未獨(dú)立拆分上市，在此未作考慮），二線代表為億緯鋰能與欣旺達(dá)。對(duì)比估值發(fā)現(xiàn)（二線以億緯鋰能為代表，欣旺達(dá)估值建議關(guān)注電子組報(bào)告），二線與一線差距大，主要原因系1）一線龍頭相較于二線在成本，產(chǎn)能、客戶、研發(fā)都有明顯優(yōu)勢(shì)，存在一定估值溢價(jià)；2）二線標(biāo)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)均已步入存量市場(chǎng)，如欣旺達(dá)的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)、億緯鋰能的鋰原電池業(yè)務(wù)等，因此整體估值低于CATL。

但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，寧德短期的高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)、超額利潤(rùn)與長(zhǎng)期市值天花板構(gòu)成投資的核心矛盾，與此同時(shí)，二線新客戶突破不斷，邊際變化有望從“量變”進(jìn)入“質(zhì)變”階段。因此，我們更加關(guān)心二線電池廠在動(dòng)力電池領(lǐng)域能否實(shí)現(xiàn)突圍？如果突圍成功，我們?nèi)绾慰创€廠的投資價(jià)值？

2.二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開(kāi)拓和資金實(shí)力

由于二線廠剛進(jìn)入量產(chǎn)期，我們?nèi)詿o(wú)法判斷二線成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產(chǎn)能、研發(fā)、客戶、資金等四個(gè)方面的邊際變化，因此我們著重選擇這四個(gè)角度來(lái)分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達(dá)】的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。

2.1.未來(lái)3年產(chǎn)能處于高速擴(kuò)張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能

以史為鑒，整車廠培養(yǎng)“二供”的核心原因是保持自己產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的霸主地位。動(dòng)力電池在產(chǎn)業(yè)鏈的地位本質(zhì)上與汽車零部件類似，下游都是整車，面臨著量升價(jià)跌的局面。區(qū)別在于，動(dòng)力電池具有一定電化學(xué)性能，議價(jià)能力強(qiáng)于普通零部件公司。

而我們認(rèn)為真正“激怒”整車廠的或許是2018年下半年寧德時(shí)代的“強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力”，這一點(diǎn)從寧德時(shí)代2018年預(yù)收賬款猛增可以看出。目前市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)三元的產(chǎn)能頭部聚集效應(yīng)明顯。2018年寧德時(shí)代與比亞迪合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)61.36%，由于比亞迪電池大部分為自用，國(guó)內(nèi)車企對(duì)寧德時(shí)代的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能嚴(yán)重依賴，出于供應(yīng)鏈安全管理考量以及對(duì)優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的迫切需求，主流車企尋求甚至是培養(yǎng)其他優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的意愿開(kāi)始增強(qiáng)，因此二線電池廠均處于客戶拓展機(jī)遇期。

欣旺達(dá)與億緯產(chǎn)能高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2020年二者動(dòng)力電池產(chǎn)能分別為12GWh、17.8GWh，兩年CAGR增速達(dá)144.95%、79.9%。2018年欣旺達(dá)、億緯產(chǎn)能分別為2GWh、5.5GWh（剔除應(yīng)用電動(dòng)工具）。

欣旺達(dá)規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)為34GWh，目前在建產(chǎn)能包括惠州二期2GWh與南京欣旺達(dá)一期8GWh產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2020年全部投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)12GWh，兩年CAGR增速144.95%。

億緯規(guī)劃產(chǎn)能21.3GWh，目前在建產(chǎn)能包括5GWh方形（1.5NCM+3.5LFP）與7.3GWh軟包，預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)17.8GWh，兩年CAGR79.9%。

從絕對(duì)值的角度看，與CATL相比，二線產(chǎn)能絕對(duì)值差距依舊較大，但隨著未來(lái)兩年在建項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能差距有望邊際減小。

億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝，欣旺達(dá)方形三元產(chǎn)能已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。億緯早期在技術(shù)路線上走過(guò)彎路，早期投建的3.5GWh圓柱NCM產(chǎn)線在動(dòng)力電池領(lǐng)域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動(dòng)工具，從公司現(xiàn)有的產(chǎn)能規(guī)劃看，推測(cè)公司將以軟包、方形NCM等技術(shù)路線為主，同時(shí)與國(guó)際軟包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。

欣旺達(dá)技術(shù)路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術(shù)儲(chǔ)備，未來(lái)可能依據(jù)客戶需求擴(kuò)展軟包產(chǎn)線。其中75AH電芯能量密度達(dá)215Wh/Kg，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2008年就開(kāi)始致力于動(dòng)力電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代BMS系統(tǒng)已應(yīng)用至惠州產(chǎn)線，可實(shí)現(xiàn)電池潛在風(fēng)險(xiǎn)在線預(yù)測(cè)。

2.2.高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導(dǎo)入處于關(guān)鍵期

持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2016年伊始，欣旺達(dá)與億緯加大研發(fā)投入，與此同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率提升明顯。2018年欣旺達(dá)研發(fā)投入10.6億元，同比增長(zhǎng)63.8%，億緯鋰能研發(fā)投入3.95億元，同比增長(zhǎng)69.5%，CATL研發(fā)投入19.91億元，同比增長(zhǎng)22%。

CATL在研發(fā)投入增速上開(kāi)始放緩，研發(fā)費(fèi)用率從2017年的7.81%已降至6.72%，一線龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘已成，預(yù)計(jì)未來(lái)研發(fā)費(fèi)用率會(huì)穩(wěn)定在7%左右，而二線廠目前正處于新業(yè)務(wù)拓展期，需要投入大量研發(fā)資金來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，億緯與欣旺達(dá)的物料消耗占比較高，2018年分別占研發(fā)費(fèi)用比重高達(dá)34%、54%，原因系動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。

對(duì)標(biāo)寧德，寧德也曾經(jīng)歷過(guò)類似階段。2015年寧德時(shí)代的物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。我們認(rèn)為物料消耗占比高或側(cè)面反映目前二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期，后續(xù)或有新客戶導(dǎo)入。

2.3.核心車企導(dǎo)入，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升

從二線斬獲訂單的情況來(lái)看，欣旺達(dá)和億緯都開(kāi)始迎來(lái)客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至2027年，2019年子公司億緯集能進(jìn)入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，簽訂了6年13.48GWh的訂單。除國(guó)際大客戶外，億緯鋰能的客戶還包括金龍、宇通、吉利等車企。

欣旺達(dá)已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年3月進(jìn)入日產(chǎn)雷諾供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)2020-2026年配套115.7萬(wàn)臺(tái)車。公司還進(jìn)入了德國(guó)本特勒供應(yīng)鏈，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應(yīng)商，2019年4月本特勒發(fā)布動(dòng)力電池底盤系統(tǒng)（2.0版本），將搭載欣旺達(dá)提供的電池包。

進(jìn)入國(guó)際供應(yīng)鏈有望加速二線電池廠在技術(shù)、生產(chǎn)、管理等方面的成長(zhǎng)，同時(shí)獲得國(guó)際車企背書將有利于新客戶的持續(xù)開(kāi)拓。

二線電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)能供給，我們測(cè)算2019-2021年億緯鋰能出貨量分別為2.53GWh、4.38GWh、6.62GWh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提升。

2.4.原有業(yè)務(wù)均已成長(zhǎng)為現(xiàn)金牛，為動(dòng)力電池提供資金支撐

原有領(lǐng)域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。動(dòng)力電池屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)，對(duì)資金要求較高，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動(dòng)力電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。欣旺達(dá)為消費(fèi)鋰PACK行業(yè)龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時(shí)參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。

欣旺達(dá)2018年消費(fèi)電池營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約9億元，為動(dòng)力電池發(fā)展帶來(lái)資金支撐。2018年，欣旺達(dá)消費(fèi)電池收入約150億元，毛利率為14.96%，公司整體期間費(fèi)用率為10.19%，由于消費(fèi)電池屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，研發(fā)投入較低，因此期間費(fèi)用率大約為9%，消費(fèi)電池貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約9億元，是公司的支柱業(yè)務(wù)。（電子組覆蓋，詳情請(qǐng)閱讀電子組相關(guān)報(bào)告）

公司自2014年收購(gòu)鋰威，開(kāi)始進(jìn)軍上游電芯，隨著消費(fèi)電芯突破關(guān)鍵客戶，我們認(rèn)為在目前手機(jī)電芯自供率不足15%的現(xiàn)狀下有望進(jìn)一步提升從而帶動(dòng)手機(jī)電池毛利率上行，增厚公司盈利，消費(fèi)電池業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的現(xiàn)金牛，為動(dòng)力電池業(yè)務(wù)帶來(lái)資金支撐。

麥克韋爾已成為億緯金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)提供充足資金。2018年億緯鋰原電池與電子煙合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約5.45億元，其中麥克韋爾占比54%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)2.95億元。

其中麥克韋爾所在的電子煙領(lǐng)域目前處于高速發(fā)展期，其核心客戶為全球煙草巨頭，在加熱不燃燒領(lǐng)域于2017年切入日本煙草供應(yīng)鏈，在蒸汽式煙油電子煙（EVapor）領(lǐng)域已切入英美煙草、奧馳亞等國(guó)際煙草巨頭的電子煙ODM項(xiàng)目，尤其在公司客戶奧馳亞收購(gòu)Juul（美國(guó)市場(chǎng)占有率約為73%）后，Juul成為麥克韋爾潛在客戶。

我們預(yù)計(jì)電子煙業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2019-2021年億緯獲得投資收益為8.47億元、10.92億元、14.33億元，已成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池提供充足資金。

3.估值比較：往后看三年，二線市值增長(zhǎng)彈性大于一線

單從市值和利潤(rùn)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，寧德靜態(tài)估值相較于二線確實(shí)是高估，而以動(dòng)態(tài)的視角考慮，我們思考兩個(gè)問(wèn)題1）三年后寧德時(shí)代值多少億市值？2）二線動(dòng)力電池值多少億市值？

3.1.CATL估值：目前處于估值上限，市值彈性小

CATL作為動(dòng)力電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)為動(dòng)力電池系統(tǒng)。這里我們只考慮動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，預(yù)測(cè)未來(lái)三年CATL出貨、單價(jià)和利潤(rùn)率水平，以此探究其估值和市值水平。

2017-2018年CATL動(dòng)力電池銷售量為11.8GWh、21.31GWh，基本為國(guó)內(nèi)出貨，我們?cè)陬A(yù)測(cè)2019-2021年出貨量時(shí)作出如下假設(shè)：

假設(shè)1：2018年國(guó)內(nèi)與海外汽車銷量分別為2808.1萬(wàn)輛、6670.9萬(wàn)輛，由于汽車銷量變化較小，假設(shè)2019年-2021年國(guó)內(nèi)與海外汽車銷量穩(wěn)定在2800萬(wàn)輛、6600萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率分別為6%、8%、10%，海外滲透率2%、3%、4%；

假設(shè)2：由于對(duì)續(xù)航里程需求提升，保守估計(jì)國(guó)內(nèi)平均帶電量為50KWh，海外為60KWh；

假設(shè)3：隨著二線電池廠放量，2019-2021年CATL國(guó)內(nèi)市占率為42%、38%、35%（2018年市占率為41.3%），預(yù)計(jì)2019年海外市場(chǎng)開(kāi)始放量，2019-2021年海外市占率為5%、10%、15%；

在預(yù)測(cè)銷售量基礎(chǔ)上我們做出如下假設(shè)進(jìn)行測(cè)算：

假設(shè)1：動(dòng)力電池售價(jià)持續(xù)下降，2019-2021年每年以20%速度下降；

假設(shè)2：隨著售價(jià)下降，CATL動(dòng)力電池毛利率持續(xù)下滑，2019-2021年毛利率分別為31%、28%、27%；

假設(shè)3：隨著規(guī)模擴(kuò)大，收入提升，期間費(fèi)用率逐年下降，2019-2021年期間費(fèi)用率分別為17%、15%、13.5%；

根據(jù)測(cè)算2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為41.33億元（考慮變更折舊年限）、47.62億元、57.43億元。目前動(dòng)力電池行業(yè)PE范圍在25-40，跨度較大，我們認(rèn)為CATL作為國(guó)內(nèi)第一的動(dòng)力電池企業(yè)，在技術(shù)研發(fā)、成本管控、客戶質(zhì)量、產(chǎn)能布局等方面都具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，給予行業(yè)估值上限40倍PE，測(cè)算得出2019年-2021年合理市值在1653.31億元至2297.36億元，以2019年5月13日1571億市值看，增長(zhǎng)空間較小，2019年已接近合理估值中樞。

3.2.億緯估值：預(yù)計(jì)2021年P(guān)E僅為12.08X，市值彈性較大

億緯鋰能主要業(yè)務(wù)包括三個(gè)板塊——?jiǎng)恿﹄姵匕鍓K、鋰原電池+消費(fèi)電池、電子煙業(yè)務(wù)（參股麥克韋爾），我們分板塊進(jìn)行估值。

業(yè)務(wù)板塊一：動(dòng)力電池：加總軟包、方形與圓柱路線2019-2021年市值約67.86億元、128.07億元、205.27億元。

1）軟包NCM：主要應(yīng)用于乘用車

假設(shè)1：隨著新款純電動(dòng)車KX3銷量提升，以及更多EV車型量產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年以及2021年單車平均帶電量為25KWh；

假設(shè)2：根據(jù)現(xiàn)代起亞集團(tuán)規(guī)劃，2020年新能源汽車銷售量為30萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2021年集團(tuán)新能源汽車銷量約68萬(wàn)輛；起亞30%的新能源汽車電池由公司供應(yīng)；

假設(shè)3：預(yù)計(jì)2019年奔馳出貨量為0.4GWh，2019-2021年以30%增速遞增；

假設(shè)4：假設(shè)軟包NCM不含稅單價(jià)2019-2021年為1.05（元/KWh）、0.95（元/KWh）、0.9（元/KWh）。

預(yù)測(cè)結(jié)果：預(yù)計(jì)2019-2021年起亞訂單裝機(jī)量為0.23GWh、0.86GWh、1.95GWh，戴姆勒訂單裝機(jī)量為0.4GWh、0.52GWh、0.68GWh。預(yù)計(jì)合計(jì)收入為6.57億元、12.99億元、22.31億元。軟包板塊估值31.36億元、62.07億元、112.77億元（由于2019年預(yù)計(jì)虧損，因此使用PS估值，取寧德時(shí)代與國(guó)軒高科PS均值）。

2）方形LFP與方形NCM：主要應(yīng)用于乘用車（NCM）、客車（LFP）、儲(chǔ)能（LFP）

預(yù)計(jì)2019-2021年方形電池合計(jì)利潤(rùn)為0.5億元、1.2億元、1.5億元，由于乘用車與儲(chǔ)能增長(zhǎng)空間較大，給予25倍估值，對(duì)應(yīng)市值12.5億元、30億元、37.5億元。

3）圓柱NCM：主要應(yīng)用于電動(dòng)工具

預(yù)計(jì)2019年-2021年圓柱NCM板塊利潤(rùn)為1.2億元、1.8億元、2.75億元，由于電動(dòng)工具為傳統(tǒng)市場(chǎng)，因此給予20倍估值，板塊對(duì)應(yīng)市值24億、36億元、55億元。

業(yè)務(wù)板塊二：鋰原電池與消費(fèi)電池預(yù)計(jì)2019-2021年市值約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

假設(shè)1：鋰原電池期間費(fèi)用率約10%，消費(fèi)電池期間費(fèi)用率約9%，且2018-2021年保持穩(wěn)定。

假設(shè)2：鋰原電池與消費(fèi)電池為公司價(jià)值型業(yè)務(wù)（PEG小于1），鋰原電池與消費(fèi)電池業(yè)務(wù)10年CAGR為30%，對(duì)公司鋰原電池與消費(fèi)電池給與20倍PE。

由上述，鋰原電池與消費(fèi)電池毛利率：自上市以來(lái)分別穩(wěn)定在約35%與20%，預(yù)計(jì)2018-2021年將繼續(xù)保持。

因此，鋰原電池2018-2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)2.5億元、2.9億元、3.19億元與3.51億元；

消費(fèi)電池2018-2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)0.80億元、0.82億元、1.07億元與1.39億元；

對(duì)應(yīng)鋰原電池與消費(fèi)電池合計(jì)估值：2019-2021年分別為：約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

業(yè)務(wù)板塊三：預(yù)計(jì)參股麥克韋爾板塊2019-2021年市值為166.92億、231.83億、324.57億。

不考慮公司未來(lái)三年產(chǎn)生新的并購(gòu)，以及參考行業(yè)未來(lái)發(fā)展樁考及公司的競(jìng)爭(zhēng)情況，我們預(yù)計(jì)麥克韋爾2019-2021年凈利潤(rùn)為14.82億，20.58億，28.81億，如果持股比例不變，可為億緯鋰能貢獻(xiàn)投資收益5.56億，7.73億，10.82億。考慮到同行業(yè)其他上市公司(盈趣科技PE32；勁嘉股份PE28.6)，我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)對(duì)應(yīng)PE為30X，市值對(duì)應(yīng)為166.92億，231.83億，324.57億。

綜上所述，對(duì)公司各部分市值加總后，我們預(yù)計(jì)2019-2021年合計(jì)市值為309.29億元、445.15億元與627.88億元，以當(dāng)前224億市值對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)空間為38%、99%、180%。

同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別合計(jì)9.5億元、13.2億元與18.55億元。以2019.5.13日224億市值計(jì)算，預(yù)計(jì)2019-2021年P(guān)E為23.59X、16.97X、12.08X。

4.結(jié)論：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，二線電池廠投資價(jià)值更大

一線龍頭寧德時(shí)代短期的高增長(zhǎng)、高盈利與遠(yuǎn)期市值天花板是構(gòu)成投資的核心矛盾。而二線逆風(fēng)翻盤，起步靠的是整車廠扶持二供的決心，但這些公司能否走出來(lái)，遠(yuǎn)期拼的是管理效率與成本控制，而近期比的就是四點(diǎn)：持續(xù)高研發(fā)投入、新客戶的開(kāi)拓與大客戶的背書、雄厚的資金實(shí)力與產(chǎn)能投入。而從這四個(gè)方面看，億緯與欣旺達(dá)的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)有望突圍。

1）未來(lái)2-3年二者將擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能：億緯與欣旺達(dá)均處于加速提升產(chǎn)能階段，預(yù)計(jì)2019-2020年二者兩年CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產(chǎn)能達(dá)17.8GWh、12GWh。

在產(chǎn)能質(zhì)量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產(chǎn)工藝水平，欣旺達(dá)在BMS上深耕多年，技術(shù)已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2）研發(fā)投入中物料消耗占比高表明拓展客戶已進(jìn)入關(guān)鍵期：動(dòng)力電池屬于技術(shù)密集型制造業(yè)，高研發(fā)一般帶來(lái)高壁壘，2018年億緯與欣旺達(dá)的研發(fā)費(fèi)用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)看，2018年億緯鋰能與欣旺達(dá)的物料消耗占比分別為34%、54%，占比較高，這個(gè)階段需要消耗大量物料，包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等，對(duì)標(biāo)寧德，也經(jīng)歷過(guò)類似階段。2015年寧德物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。物料消耗占比較高可側(cè)面印證二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期。

3）斬獲國(guó)際大客戶訂單，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)動(dòng)力電池市占率有望提升。億緯獲得戴姆勒與現(xiàn)代起亞定點(diǎn)，欣旺達(dá)已獲得日常雷諾與本特勒定點(diǎn)，根據(jù)測(cè)算，2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%市場(chǎng)份額逐年提高。

4）原有業(yè)務(wù)均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為公司開(kāi)拓動(dòng)力電池新業(yè)務(wù)提供支撐。動(dòng)力電池是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動(dòng)力電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。欣旺達(dá)為消費(fèi)PACK龍頭企業(yè)，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時(shí)參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。預(yù)計(jì)二者現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)在未來(lái)2-3年內(nèi)均可以提供10億/年的利潤(rùn)，支撐新領(lǐng)域發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯。

最后回歸估值來(lái)看，二線比CATL彈性明顯。CATL在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶、成本等方面都處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，是動(dòng)力電池當(dāng)之無(wú)愧的王者，但通過(guò)詳細(xì)的估值分析來(lái)看，CATL的估值并不便宜，已經(jīng)處于合理估值的上限區(qū)域，未來(lái)3年市值增長(zhǎng)空間彈性不如二線。而二線電池企業(yè)（以億緯鋰能為例，欣旺達(dá)估值可參考電子組估值）則處于估值洼地階段，市值彈性較大。