鉅大LARGE | 點擊量：666次 | 2022年06月21日
以LG新能源對標 CATL"貴"了嗎？
《科創板日報》（鄭遠方、曾樂）訊，緊追CATL，全球鋰電池另一龍頭LG新能源（LGEnergySolution）近日再度加碼，進軍儲能系統集成市場，以實際行動證明其試圖"超越CATL，成為全球第一"的野心。
CATL和LG新能源拉鋸戰升級的背后，雙方的較量卻是由來已久：除外界重點關注的業績表現、市占份額外，雙方在產量擴張、技術進步方面更是"你追我趕"。
市值表現更是突顯了這場較量的激烈程度——即便在CATL近兩個月來股價較為頹靡、本周小幅反彈的情況下，其市值也超出LG新能源近九成。
"寧王"的估值真的過高了嗎？一千個投資者心中或許有一千個CATL。對此，《科創板日報》將LG新能源和CATL進行了全方位梳理、多角度比較，或為您的判斷供應一些參考。
▍業績表現：LG新能源表現波動，CATL盈利能力更強
符合Exic IIB T4 Gc防爆標準
充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
營收上，2021年Q1-Q3，CATL和LG新能源累計營收體量大致相近。其中，上半年CATL營收表現均落后于LG新能源，不過Q3大幅超出后者37%。（注：CATL未預告/公布Q4營收）
凈利潤上，CATL優勢更為顯著。除Q2外，2021年其余季度CATL凈利潤均超越LG新能源；且公司年內凈利潤逐季穩步上升。反觀LG新能源，去年公司首次實現盈利，其中Q3大幅虧損、Q4凈利潤規模較小。
毛利率上，2021年前三季度，CATL均穩定在27%之上；LG新能源平均毛利率約23.5%，較CATL低至少3.5個百分點。
為何雙方財務表現迥異？中信證券認為，相較LG新能源，CATL在成本控制方面更具優勢，因此盈利能力更強。其中，材料購置成本方面，CATL在隔膜、電解液等環節采購成本明顯低于LG新能源；且人工成本方面也具備一定優勢。
▍市場份額：CATL國內領跑，LG新能源海外占優
從2021年全球動力鋰電池裝機量排名來看，CATL依舊牢牢把控著全球頭把交椅，在裝機量及其同比增幅、市占率方面遠遠甩開第二名的LG新能源。
圖|2021年CATL、LG新能源全球裝機量及市占率（數據來源：SNEResearch）
其中，在國內市場，GGII數據顯示，2021年全年，CATL裝機量達69.33GWh，市占率近半；相較之下，LG新能源裝機量僅6.25GWh，市占率不及5%。據中汽協最新數據顯示，今年一月，CATL在我國市占率過半，裝機量達8.13GWh；而LG新能源僅排名12位，裝機量0.11GWh，市占率0.7%。
不過若以此計算，海外的競爭格局則將完全顛倒——2021年CATL裝機量27.37GWh、LG新能源為53.95GWh，接近前者的兩倍之多。
由此也可以看出，"寧王"動力鋰電池的全球高市占率更多依仗的是我國市場支撐。這在CATL客戶名單中也有所體現。除第一大客戶TSLA外，CATL裝機占比較大的多為國內新勢力或合資品牌，包括蔚小理、上汽大眾、華晨寶馬等。
不過，CATL十五日披露的調研紀要顯示，公司和美國客戶互動較多，雙方共同探討了各種可能的供應及合作方法及本地化生產可能性；未來擬加強海外基地布局。
而LG新能源營收則重要來自歐洲、美洲，包括通用、大眾、雷諾等車企。
▍產量競賽：未來產量規模差距仍存，擴產方式迥異
CATL以福建寧德為中心，目前坐擁五大研發中心、十大生產基地。截至去年年底，公司產量（獨資+合資）約235GWh。東吳證券預計，2025年其產量有望超750GWh。
而劍指全球產量冠軍的LG新能源，在一月十日新聞公布會上透露，其手積壓訂單金額已有260萬億韓元之多（約合人民幣1.4萬億元）。公司在招股書中披露了覆蓋我國、韓國、美國、歐洲、印尼的"五足鼎立"全球交付系統，預計2025年產量在430GWh左右，少于CATL逾四成。
值得注意的是，二者在擴產方式上大不相同。
CATL重要依靠自建擴充產量；LG新能源近期多數擴產動作則為和車企合作，合作對象包括通用、本田、Stellantis等。
▍技術和產品：雙方路線各有千秋，CATL研發力度略勝一籌
面對競爭對手的激進擴產動作，CATL方面直言："友商擴產不意味著會新增競爭，有創新材料體系、結構體系的產品，才值得競爭。"
總體來看，在電池材料體系路線上，CATL已在磷酸鐵鋰（LFP）電池方面領先LG新能源一步；而在技術路線方面，二者各有千秋。
以電池材料體系劃分，CATL以三元及LFP電池為主；而LG新能源此前長期布局基本圍繞三元電池，去年下半年才終于敲定進軍LFP電池。
技術路線方面，CATL選擇"多線并進"——高鎳電池出貨量大幅提升；鈉離子電池明年有望形成基本產業鏈；又早已布局磷酸錳鐵鋰，后者有望取代磷酸鐵鋰。
LG新能源的所選技術路線則和CATL略有不同，其為全球首家研發NCMA電池的廠商，產品已于去年實現量產；同時，還在持續推進氧化硅（SiO）負極材料、安全增強隔膜（SRS）發展進程。
此外，儲能和固態電池均在雙方的發展藍圖之中。CATL儲能業務營收、毛利率逐步上升，已成為外界看好的"第二駕上升馬車"；同時，LG新能源也緊咬不放，本周已完成收購NEC在美儲能系統廠商NECEnergySolutions100%股份，并將新設法人"LG新能源Vertech"，進軍儲能系統集成市場。
在研發投入力度方面，CATL近年來領先幅度正持續拉大。去年前三季度，CATL研發投入達46億元，較LG新能源高出84%；研發投入占營收比例高出2.6個百分點。
圖|CATL、LG新能源近年研發投入比較（億元，來源：中信證券）
值得一提的是，和LG新能源不同，CATL的業務版圖早已延伸得更遠。近期，CATL已推出換電品牌EVOGO，更看好"巧克力換電塊"產品"成為8-12萬元區間車型最終解決方法"；此外，CATL新產品還可實現9分鐘快充。
▍巨頭之困：LG新能源頻陷電池安全風波，CATL客戶正悄悄流失
在當前的動力鋰電池"雙寡頭時代"下，CATL和LG新能源市占率合計已占據半壁江山，但兩家依舊"各有各的苦"。
LG新能源此前就已深陷電池安全問題質疑。去年下半年，通用曾因電池起火風險，兩度宣布召回Bolt電動汽車。而作為電池供應商，LG新能源的IPO進程也曾一度蒙上陰影。業內預估總召回成本約為20億美元，受此影響，LG新能源營收同比上升28%，凈利潤大幅虧損；母公司LG化學Q3營收同比上升41%，凈利潤下跌20%。
本周，另一客戶Stellantis又宣布召回近2萬輛插電式混合動力Pacifica小型貨車。該公司表示，內部調查發現2017/2018年車型發生12起火災，其中有8輛事故汽車火災發生時正在充電，公司仍在確認火災原因。此次召回車型搭載的同樣是LG新能源電池。
另一廂，CATL的客戶則在悄悄流失，市場份額正遭同行"蠶食"。
此前，市場多次傳言，其國內最大競爭對手之一的比亞迪已獲TSLA、蔚來垂青；中創新航（中航鋰電）取代CATL，成為廣汽第一電池供應商；小鵬汽車也計劃削減CATL供貨份額，新增的主力供應商中，除了中創新航外，還有韓國另一電池巨頭SK創新；CATL崛起的一大助力寶馬，供應鏈則引入了億緯鋰能。
▍市值較量：以LG新能源對標，CATL"貴"了嗎？
LG新能源于一月二十七日上市，首日盤中一度漲近99%。不過，在本月七日創下新高之后，其股價便一路走低。截至發稿，股價報45.1萬韓元，市值106.35萬億韓元（約合人民幣5639億元）。
另一廂，A股"寧王"卻早已站上萬億市值。即便是在近期較為低迷的行情下，市值也超出LG新能源近九成。
不過，多位業內人士均向《科創板日報》分析表示，"CATL的估值虛高。"
其中，一位二級市場分析人士告訴《科創板日報》，"我認為‘寧王’的估值過高、存在一定泡沫。一方面，新能源汽車的市場滲透率能否按照預期實現、發展如何，都要時間去驗證；另一方面，電池廠商的市占率一旦超過50%，就有被其他公司加速蠶食的風險。同理，有關電池廠商的合理估值，都要考慮市場滲透率和市場占有率。"
據中汽協數據顯示，2021年，我國新能源汽車市場滲透率達13.4%，同比上升8個百分點（即：2020年滲透率僅為5.4%）；預計2022年，新能源汽車市場滲透率將超15%。另據乘聯會預測，2022年，新能源乘用車市場滲透率將達25%左右。
"市場滲透率越高，公司的估值水平就要往下走。"上述二級市場分析人士向《科創板日報》分析表示，"市場滲透率提升后，相關產業鏈公司的業績會大幅上升，可穩住股價；如若公司的業績上升低于預期，估值下降則重要表現為股價下跌。其中，一旦公司的估值水平過高，在200倍甚至300倍，那么該公司估值的下降速度可能就會非常快。"
此外，有新能源領域投資人士告訴《科創板日報》，"越是頭部的公司，越要不斷創新。CATL亦是如此，且留給其創新的時間非常有限，其他電池廠商的發展勢頭都很迅猛。"
在上投摩根副總經理兼投資總監杜猛看來，"整個上游的碳酸鋰價格上漲，確實會對電池公司的盈利造成一定的影響。但假如公司真的能夠推出越來越多讓消費者愿意買單的消費品，即使加價消費者都是愿意去買的，這也是推動整個行業滲透率不斷提升的最核心問題。"
首創證券研究認為，從短時間市場情緒角度分析CATL的未來漲跌，可以參考貴州茅臺在2021年的股價走勢。通過擬合判斷CATL的調整可能并未結束，未來可能仍有20%下跌空間。
從長期來看，貴州茅臺和CATL所處行業不同。CATL處于高度上升、技術變革的新能源行業，機會更多，風險更大，其護城河也更加不穩定，長期走勢可能則取決于公司和行業的基本面變化情況。
雙碳背景下，當前，新能源行業景氣度仍存。最新消息顯示，CATL計劃推出的新產品M3P，"準確來說不是磷酸錳鐵鋰，還含有其他金屬元素，公司稱之為磷酸鹽體系的三元，成本較三元下降"。而這或許能為"寧王"打開更大的想象空間。
誠如上投摩根副總經理兼投資總監杜猛所說："在整個新能源車的演進過程中，技術在不斷迭代進步，很多新的電池技術方向，或者材料的一些方向，是我們重點、非常看好的領域。我相信新的技術在2022年里，應該會有一些新的進展。"
