鉅大LARGE | 點擊量：250次 | 2023年10月16日
磷酸鐵鋰電池卷土重來，帕瓦股份押寶"三元"沒有退路
在《紅周刊》之前刊發的《帕瓦股份"高鎳"產品布局慢人一步，銷售過于依賴兩大客戶有明顯經營風險》一文中，記者曾對帕瓦股份的三元前驅體產品在同行中的競爭能力，以及其和大客戶的合作關系進行了探討，而除了此前分析過的問題，記者還發現，帕瓦股份在經營過程中應對鋰電池市場新變化時的反應能力仍偏弱，在同行公司紛紛加碼磷酸鐵鋰電池的情況下，其并沒有采取多手準備，仍專注于三元前驅體產品開發。此外，公司披露的營收和采購數據同樣存在瑕疵，部分年份中的數億元勾稽偏差是讓人吃驚的。
押寶三元鋰電池面對市場考驗
三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池是目前動力鋰電池出貨量最大的兩種電池產品。早年間，磷酸鐵鋰電池曾因安全可靠，價格低廉，在裝機量上遙遙領先，據GGII（高工產業研究院）數據，2016年國內三元和鐵鋰的裝機量占比分別為23%和72%。但在2017年，因國家將電池能量密度納入新能源乘用車補貼參考指標，這使得能量密度更高的三元電池由此崛起，逐漸成為市場的寵兒。2019年時，三元和鐵鋰的裝機量占比已經轉變為65%和33%。或正是這幾年三元電池的崛起，給了帕瓦股份很好的發展機遇，使得公司的營收能夠保持在5億~6億元。
不過好景并不長，在進入2020年后，三元鋰電在應用中的高占比情況就出現了明顯變化，因刀片電池、CTP等技術的應用，磷酸鐵鋰在電池包能量密度上有了顯著提升，加之其成本較低、高安全性等優勢，裝機量獲得快速回升。據我國汽車動力鋰電池產業創新聯盟公布的數據，2021年1~十一月，三元電池產量累計82.4GWh，占總產量43.8%，同比累計上升106.1%；磷酸鐵鋰電池產量累計105.3GWh，占總產量56.0%，同比累計上升275.7%。三元電池裝車量累計63.3GWh，占總裝車量49.3%，同比累計上升92.5%；磷酸鐵鋰電池裝車量累計64.8GWh,占總裝車量50.5%，同比累計上升270.3%。無論在產量還是裝車量等方面，磷酸鐵鋰電池在2021年都對三元電池實現了全面反超。
財信證券分析指出，在電池技術路線沒有重大突破的情況下，磷酸鐵鋰將長期保持成本優勢，隨著以TSLA為代表的眾多車企選擇磷酸鐵鋰電池進行配套，預計2025年我國磷酸鐵鋰裝機量占比將在60%。
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值得一提的是，以CATL為代表的電池公司也開始加大了對磷酸鐵鋰電池的技術開發和產量規劃。2021年十二月，CATL投資國內磷酸鐵鋰生產公司德方納米，用于"年產8萬噸磷酸鐵鋰項目"建設，除了德方納米，寧德還投資了常州鋰源、湖南裕能、江西升華等一大批國內磷酸鐵鋰公司。此外，CATL自身也投建了多個磷酸鐵鋰材料項目。據媒體報道，2021年十二月四日，CATL邦普一體化新能源產業項目在湖北宜昌正式開工，項目總投資約320億元。項目規劃產品中包括22萬噸磷酸鐵鋰（年產），預計2023年實現一期投產，2025年全部投產。此外據起點鋰電大數據不完全統計，2021年共有13家公司跨界投資鋰電池磷酸鐵鋰項目。
2021年初，CATL董事長曾毓群曾公開表達了對磷酸鐵鋰電池市場前景的看好，他認為在動力鋰電池市場，磷酸鐵鋰的市場占有率會逐漸新增，三元電池的占比將減少。
從鋰電池發展變化看，在國家補貼退潮、上下游降低成本的背景下，價格更低的磷酸鐵鋰電池獲得了更多汽車廠商從成本和安全角度上的認可。不可否認的是，在高端市場上，高鎳三元電池的強續航優勢還是比較突出的。市場普遍認為，未來鋰電應用上，大概率將呈現磷酸鐵鋰電池和高鎳三元電池雙軌發展的格局。
在《帕瓦股份"高鎳"產品布局慢人一步，銷售過于依賴兩大客戶有明顯經營風險》文章中，記者在比較國內其他三元前驅體公司的產品和技術后，明確指出帕瓦股份的產品目前仍處于中低端位置，其在高鎳三元前驅體領域的競爭力尚且不足，能否守住現有的三元市場是存在很多未知數的。
此外，相較帕瓦股份在三元前驅體上的專注，同行卻隨著磷酸鐵鋰電池的重新興起而抓緊時機布局相關生產項目。譬如2021年十二月，專注三元前驅體生產的華友鈷業擬和興發集團合作成立合資公司，在宜昌投建30萬噸/年磷酸鐵項目，根據華友鈷業的規劃，2025年磷酸鐵鋰產量將達100萬噸。同月，同樣以三元前驅體為主營的中偉股份擬在貴州開陽縣建設年產20萬噸磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料生產線一體化項目，而三元材料廠商當升科技同樣也表示已開發出高性能的磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰材料，將加快磷酸鐵鋰業務拓展。
總的來看，在鋰電池產品大方向發生變化，且同行業公司紛紛做兩手準備的情況下，仍專注于三元前驅體生產，且目前技術還不領先的帕瓦股份在產品銷售上不排除有市場份額下降的擔憂。
銷售端數據或不真實
除了市場份額可能有下降的擔憂，若梳理帕瓦股份的財務數據，《紅周刊》記者還發現，帕瓦股份在招股書中披露的營收數據恐也不真實，因為其各項數據在進行互相印證時存在明顯的勾稽偏差。
招股書披露，帕瓦股份2020年實現營業收入57901.36萬元，按銷售貨物和應稅勞務為13%的增值稅稅率進行估算，則2020年的含稅營業收入約為65428.54萬元。理論上，該部分含稅營業收入將體現為同等規模的現金流入和經營性的增減。
2020年，帕瓦股份"銷售商品、供應勞務收到的現金"為23994.39萬元，而預收賬款較上期減少了22.01萬元，剔除該部分影響后，和當期營收相關的現金流入金額約為24016.4萬元。將這一數據和當期的含稅營收勾稽，可知該金額比同期含稅的營業收入少了41412.14萬元，理論上，這會導致當年經營性有相應規模的新增才對。
可事實上，帕瓦股份2020年末的應收票據、應收款項融資和應收賬款的合計賬面余額為27459.04萬元，僅較2019年末同類項目數據新增了10734.46萬元，和41412.14萬元理論新增值之間約存在30677.6768萬元的偏差，占當期營收比重達52.98%。
2019年也存在類似情況。招股書披露，2019年公司實現的營業收入53749.41萬元，按銷售貨物和應稅勞務為13%的增值稅稅率進行估算，則估算出2019年含稅營業收入約為60736.83萬元。
同期，公司"銷售商品、供應勞務收到的現金"為24753.12萬元，剔除預收賬款減少的351.57萬元影響后，當期營收相關的現金流入約25104.69萬元。和同期含稅營收比較，相差了35632.14萬元。理論上，這一偏差數據應體現在當期經營性的新增，可事實上，2019年帕瓦股份應收票據、應收款項融資和應收賬款的合計賬面余額為16724.58萬元，不僅沒有較2018年末相同項數據有所新增，相反還減少了21013.38萬元，和理論應新增額相差了56645.52萬元，比當期營業收入還要高。
值得一提的是，公司在經營過程中存在票據背書或貼現的情況，其中2019年為17968.25元，而2020年為28961.52萬元，然而我們即使考慮到這個數據影響，2020年仍有1000多萬元的數據偏差，2019年則偏差了38677萬元。假如說2020年的偏差尚在合理數據偏差范圍內，則2019年的數據偏差就是非常明顯了。
采購數據同樣有疑
相較營收端數據的偏差，帕瓦股份的采購數據同樣是存在偏差的。據招股書披露，帕瓦股份2019年向前五大供應商采購的金額為37225.79萬元，占原材料采購總額的比例為71.98%，由此推算出帕瓦股份當期的原材料采購總額約為51716.85萬元。
在2019年的合并現金流量表中，帕瓦股份"購買商品、接受勞務支付的現金"為13249.35萬元，剔除當年預付款項減少的4984.13萬元的影響之后，則和采購相關的現金支出為18233.48萬元。暫不考慮增值稅率的影響，將未含稅采購額和現金支出相勾稽，則可發現2019年未含稅采購比同期現金支出多了33483.37萬元。理論上，該部分支出應體現為經營性的新增。
可事實上，帕瓦股份2019年的應付賬款及應付票據合計達22223.46萬元，相比2018年相同項目合計不僅未新增，相反還減少了4855.07萬元，和理論應新增額相比相差了38338.44萬元。
2020年情況也存在類似情況。招股書披露，帕瓦股份2020年向前五大供應商采購的金額為29816.46萬元，占采購總額的70.17%，由此推算出當期帕瓦股份采購總額約為42491.75萬元。
同期，帕瓦股份"購買商品、接受勞務支付的現金"為17235.59萬元，剔除當年預付款項新增的382.18萬元的影響之后，和采購相關的現金支出為16853.41萬元。同樣先不考慮公司的采購增值稅情況，就將未含稅采購額和現金支出相勾稽，可發現2020年未含稅采購比現金支出多出了25638.34萬元。理論上，該部分差額同樣體現為經營性的新增。
然而帕瓦股份2020年的應付賬款及應付票據合計達25599.52萬元，相比2019年相同項目合計數據僅新增了3376.06萬元，相比理論上應新增的數值少了22262.28萬元。
值得注意的是，上述結果還是在未考慮增值稅情況下的差異，若考慮到增值稅的影響，這些差額還將會更加明顯，即使是這其中還存在其它因素影響，結果偏差之大還是值得懷疑的。
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（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
