1.政策持續支持，燃料電池商業化元年即將到來

當前國內燃料電池的基礎研究與海外的差距在縮小，大部分零部件已能實現國產，車用燃料電池系統的商業化應用元年即將到來，產業鏈投資機會挖掘正當時。

1.1.燃料電池與鋰離子電池路線互補，共同打造綠色交通

自新能源汽車行業發展伊始，動力鋰電路線or燃料電池路線就備受爭議。而我們在《寧德時代：改變全球十萬億汽車供應鏈格局的大國重器》報告中就層明確提出，我們認為，未來鋰電與燃料電池也不會是替代關系，而是互補關系，燃料電池更適合要跑長途的大車增程使用。我國新能源汽車泰斗歐陽明高院士在2018年六月的電動汽車百人會上也明確提出鋰離子電池系統更適合替代汽油機，氫燃料電池系統更適合替代柴油機。

燃料電池車銷量基數較低，潛力可期。國內燃料電池相比之下，國內車用鋰離子電池的商業化進程已全球領先，車用燃料電池技術也在不斷趕超。根據中汽協數據，2018年我國燃料電池車總銷量達1,527輛，均為商用車，而新能源汽車總銷量達125.6萬輛，即燃料電池車的新能源汽車占比僅0.12%。即使燃料電池在國內僅替代傳統商用車，空間也十分可觀。根據中汽協數據，我國2018年商用車銷量達到了437.1萬輛，即燃料電池商用車的滲透率僅0.03%。

1.2.政策全方位支持，補貼未見退坡

我國對燃料電池發展政策方面的支持由來已久。2015年五月國務院公布的《我國制造2025》，強調了要大力推動重點領域突破發展，燃料電池汽車屬于七大領域之一，繼續支持電動汽車、燃料電池汽車發展，并明確要求到2020年要生產1000輛左右的燃料電池汽車，并進行示范運行。在國內多項政策扶持下，各研發機構和公司積極加大對燃料電池的研發。

資料來源：國家發改委，國家能源局，財政部，交通部，我國證券報，天風證券研究所

根據財政部多部委公布的新能源汽車補貼政策，與電動汽車補貼逐年退坡相比，燃料電池車補貼一直維持不變，且國補與地補比例高達1∶1。

資料來源：財政部，天風證券研究所

2.國內燃料電池車產業鏈日趨完善

質子交換膜燃料電池應用最為廣泛。按電解質種類劃分，燃料電池重要可分為質子交換膜燃料電池（PEMFC）磷酸鹽型燃料電池(PAFC)、熔融碳酸鹽型燃料電池鋰離子電池廠家(MCFC)、固體氧化物型燃料電池(SOFC)。質子交換膜燃料電池得益于工作溫度低，并且體積小、發電單元模塊化，可靠性高，因此組裝和維修都很方便，目前研究和應用最為廣泛。根據TheFuelCellIndustryReview的統計，2014-2017年質子交換膜電池出貨量一直遠超其他類型的燃料電池，預計2018年出貨量占比達57%。目前車用燃料電池也基本走質子交換膜路線，因此本文針對燃料電池產業鏈的討論也圍繞質子交換膜電池展開。

資料來源：TheFuelCellIndustryReview2018，天風證券研究所

資料來源：TheFuelCellIndustryReview2018，天風證券研究所

燃料電池系統產業鏈較之鋰電更為復雜。一方面基礎設施建設更為復雜：除了加氫站建設外，還需考慮氫氣來源于運輸問題；另一方面，燃料電池本質上差別于鋰電，一個是發電裝置，一個是儲能裝置，燃料電池除反應電堆外要更多的輔助部件來配合工作。

燃料電池系統重要部件包括：電堆、空壓機、加濕器、氫氣循環泵、高壓氫瓶等。燃料電池單體串聯組成電堆，電堆是化學反應的場所，是燃料電池的核心。然而，想要通過燃料電池驅動負載并獲得有競爭力的功率，不僅要依靠優秀供氣系統，也要整合整車控制系統、輔助電源系統以及驅動電機與控制系統。

圖1燃料電池汽車動力系統組成示意圖

資料來源：天風證券研究所整理

2.1.燃料電池單體核心部件

和鋰離子電池類似，燃料電池單體要堆疊組合成電堆，再通過DC/DC升壓去驅動電機。而電池單體重要由膜電極、雙極極板組成。而膜電極是燃料電池核心之核心，重要由催化劑、氣體擴散層（碳紙）、質子交換膜組成。

催化劑：常用的商用催化劑是Pt/C。由于鉑的價格高，催化劑成為電堆中成本最高的部件之一。目前國內外研究通過結構設計、使用合金材料等方式來降低鉑的用量。貴研鉑業在Pt/C制備上已具備較為成熟的技術。

碳紙：鋰離子電池加工后成為氣體疏散層。國內在碳纖維領域的研究與海外仍有差距，目前國內外公司重要采購日本東麗、巴拉德。

質子交換膜：核心作用為傳導質子，隔絕兩極。目前主流使用全氟材料，與氯堿行業所使用的交換膜類似，技術難度較低，目前國內已具備較好制備的技術，且成本下降空間較大。國外優質供應商：杜邦、戈爾、陶氏、3M、旭化成；國內優質供應商：東岳集團。

雙極板：重要用于氫氣和氧氣的分隔與傳導，并收集電流。目前主流路線有石墨極板、金屬極板、復合板這三種。其中，石墨板和金屬極板較為常見。金屬極板制造方便且體積小，但存在腐蝕問題，影響電堆壽命。

2.2.車用燃料電池系統部件

除電堆外，車用燃料電池系統中還需裝備空壓機、輔助電源系統（鋰電或鉛酸電池）、儲氫瓶、氫氣循環泵及電機驅動與控制系統等。

空壓機：用于空氣進氣端控制進氣壓強與速度，對壓力波動有較之傳統空壓機有更嚴格的要求。目前來看，空壓機價格較高，有較大降成本空間，重要由離心式和雙螺桿兩條技術路線。國內參與空壓機環節的公司重要包括雪人股份與廣順新能源。

輔助電源系統：一般來說，燃料電池車上也要配備儲能電池用于輔助工作，包括啟動、加速、制動時輔助電堆工作。

儲氫瓶：重要為碳纖維瓶。儲氫瓶的技術難度相對較低，國內有較多公司具備制造儲氫瓶的實力，包括：中材科技、富瑞特裝等。

氫氣循環泵：重要用于提升在電堆反應過程中氫氣使用效率，保障電堆壓強，以延長整個燃料電池系統的使用壽命。目前國內在該領域缺乏代表性公司。

資料來源：Wind，天風證券研究所

綜上，在整個燃料電池系統中，大多數核心零部件我國已掌握核心技術，具備量產的實力，燃料電池車的商業化基礎已現雛形。

3.我國市場+我國制造，氫燃料電池大有可為

國內車用燃料電池系統產業鏈初步完備，政策持續扶持力度不減，商業化元年即將到來。經過長時間的研發與積累，我國在質子交換膜、催化劑、雙極板、車用燃料電池控制系統、儲氫瓶等領域都已經具備一流的制造公司，其他關鍵零部件領域也初步具備量產實力。加上一直以來政策的大力支持，越來越多燃料電池產業鏈中的公司具備與全球第一梯隊燃料電池公司競爭的實力。

當前燃料電池車基數低，而商用車運營模式日趨成熟，具備高增長潛力。我國汽車市場的潛力有目共睹，海外知名燃料電池公司也積極尋求與國內公司合作，拓展我國市場的機會。根據巴拉德（BLDP.O）的官網披露，早在2016年七月，巴拉德就與國內公司廣東國鴻簽署戰略合作協議，為國內商用車供應燃料電池。2018年八月，巴拉德又再度于官網披露與濰柴的合作。我們預計，巴拉德與濰柴的合作將加速燃料電池系統在重卡、船舶等領域替代柴油機。根據我國證券報報道的2019年即將執行的十城千輛計劃，將加速燃料電池商用車運營模式的成熟。

我國市場+我國制造，燃料電池成本下降空間超乎想象。由于行業整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發費用偏高導致燃料電池系統的售價居高不下。我們認為，隨著我國市場的打開與國內公司量產能力的提升，不久后車用燃料電池系統成本將與近5年的動力鋰電池一樣，經歷成本快速下降的過程。根據DOE測算鋰離子電池，當燃料電池產量能夠達到年產1,000套時，燃料電池系統成本可降至180美金/kw。

在標的的選擇上，1）優先關注掌握核心技術并具備量產能力的公司；2）關注我國目前較為成熟的燃料電池系統環節；3）燃料電池基礎設施建設或領先于整車銷售，建議關注制氫環節。建議關注標的：雄韜股份（電堆、膜電極、系統）、雪人股份（鉅大鋰電空壓機，參股Hydrogenics）、富瑞特裝（制氫）、貴研鉑業（催化劑）、美錦能源（膜電極、整車）、濰柴動力（參股巴拉德）。